CAPÍTULO I
CONSIDERACIONES GENERALES. DERECHO COMPARADO

No puede ser objeto de este trabajo por que excede sus límites y finalidad, pretender una síntesis apretada de todos los aspectos relevantes de índole societaria en la nueva concepción de la singularidad que ofrece el ejercicio del gobierno corporativo en sus diversos matices y amplio abanico de ámbitos temáticos que comprende (v.gr.: concentración de poder económico, relación entre estado y sociedad, límites a la concentración, eficiencia de recursos productivos, maximización del valor de la empresa o de las acciones, interés social, responsabilidad por la administración de bienes de terceros) .
Por ello, en primer lugar, haré una brevísima reseña de los principales modelos regulatorios existentes en el derecho comparado para luego referir -también en forma sintética- a las normas actuales aplicables en la República Argentina, algunos de los principales lineamientos que se han introducido con el Decreto 677/01.
Estimo oportuna una digresión aclaratoria, necesaria al inicio del razonamiento a desarrollar.
En nuestra tradición jurídico legislativa y en la doctrina autoral y jurisprudencial el vocablo gobierno refiere a las funciones del órgano denominado asamblea que, en las sociedades anónimas, es conformado por los propios socios o accionistas.
Para Melvin Eisemberg se entiende por corporate governance el conjunto de disposiciones que rigen las relaciones jurídicas entre los órganos ejecutivos de una sociedad y los accionistas de la misma, así como la de los órganos y accionistas de una sociedad componente de un grupo societario con los de las otras sociedades del grupo.
De modo entonces, que la locución gobierno corporativo plantea diversidad de temas.
Estos se relacionan íntimamente con los inversores, accionistas, la propia empresa, el mercado, etc.
Para obtener su finalidad primordial que, entendemos, es generar racionalidad en los agentes económicos y, maximizar el valor de mercado del paquete accionario de cualquier sociedad bursátil, es preciso lograr el equilibrio de poderes.
Para la consecución de tales fines es necesario coordinar las funciones de los diferentes elementos jurídicos que conforman la estructura societaria como continente formal del dinamismo de la empresa, es decir equilibrar el juego de intereses que se suscitan entre esos diferentes órganos internos de la unidad formal jurídica denominada sociedad; fundamentalmente, los de incumbencia a los proveedores de capital y, a los proveedores de capacidad técnica o profesional -administradores, gerentes, comisiones de auditoría, etc.-.
En las sociedades a las que hacemos referencia -que cotizan en bolsa-, la realidad particular radica en que el capital es disperso y, el poder de los administradores se concentra, situación que puede facilitar un ejercicio en la gestión en contra del interés social.
En el derecho comparado, en lo que concierne a las sociedades en las que el capital está disperso y el poder de los administradores se concentra -situación que pone en mayor riesgo el interés social- el denominado gobierno corporativo refiere a temáticas -entre otras- como: deberes fiduciarios, relación entre las reglas del derecho y las fuerzas del mercado, adecuación de las normas jurídicas a fin de maximizar el valor de la empresa.
Téngase en cuenta que en la gran sociedad anónima cuyos títulos son objeto de operaciones en los mercados financieros, el inversor o el accionista minoritario no pueden acceder a la gestión ordinaria de la sociedad-empresa ni, en principio, al control. Se revela -en consecuencia- una insuficiencia en las soluciones legales vigentes que exige nuevos cambios .
Ahora bien, cualquiera fuere la estructura metodológica por la que los países se inclinen, ya sea con instrumentos de derecho positivo o mediante recomendaciones, los mecanismos que se adoptan ostentan una nueva mirada filosófica y jurídica, abriendo nuevas corrientes de pensamiento emparentadas con la eficiencia y la competitividad.
El debate acerca de la locución mencionada no es nuevo ni en la Europa continental ni en las que se originan en el derecho anglosajón. El discurso de los diferentes autores ha transitado por el desarrollo de los mercados y, centrado la atención en los deberes fiduciarios demandando -algunos- la sustitución de normas imperativas por códigos de conducta, sustentando la eficacia de una u otra postura en la insuficiencia de imposición de sanciones para corregir a la sociedad considerando -por lo contrario- que la vergüenza o la pérdida de reputación actuaban por convencimiento.
En Estados Unidos los Principles del ALI acuden a la recomendación cuando se trata de pequeñas sociedades anónimas con accionariado difuso y proponen reformas legislativas respecto de sociedades que superen los dos mil accionistas y según un determinado valor de balance que supere los cien millones de dólares.
En España, el Informe Olivencia se inclina por la opción de la recomendación, a través del Código de Conducta. Es de carácter privado y voluntario.
El Informe Olivencia se integra con una enumeración de recomendaciones y principios que se apoyan en criterios de corrección y racionalidad.
La filosofía ínsita en tal postura política jurídica, es la de la confianza en que las propias empresas mejorarán su gestión a fin de preservar su reputación. De modo -entonces- que es dable concluir que la sanción -en todo caso- no sería jurídica sino moral.
Por el contrario, la doctrina también ha sostenido que la gran sociedad anónima cotizada, se caracteriza por la existencia de una clara heterogeneidad de intereses, lo que puede justificar plenamente el carácter imperativo para su regulación .
La aptitud del mercado para imponer por sí el cambio en la cultura de las empresas muestra una evidencia poco eficaz. El uso ha sido escaso en España (se ha llevado a cabo en mayor medida en empresas públicas privatizadas que han incorporado alguna de las Recomendaciones, v.gr.: Repsol, Argentaria, Telefónica, Endesa, entre otras).
Los hechos se han encargado de desmentir la vieja idea smithiana de que una mano invisible conduce a los protagonistas de la vida económica a promover el bien común .
El autor en cita formula una aclaración comparativa entre el derecho español y el de Estados Unidos o Gran Bretaña. Así, expresa que en estos últimos países desde hace años operan mecanismos externos de control a través de los propios mercados financieros y mobiliarios, en los que el recurso a la Ley puede resultar no sólo superfluo, sino claramente indeseable, debido al sistema de case law allí vigente.
En el Informe Olivencia los redactores del Código de Buen Gobierno parten de las funciones asumidas por el Consejo de Administración y discurren acerca de: su funcionamiento discontinuo, su estructura colegiada y su carácter deliberante. Concluyen que no es idóneo para llevar a cabo la administración de las empresas que cotizan en bolsa por varios motivos, entre ellos, por su dimensión.
Por ello, exponen que el Consejo deba configurarse como un instrumento de supervisión y control dirigido a alinear los planes de quiénes gestionan la sociedad con los intereses de quiénes aportan los recursos y soportan el riesgo empresarial.
El Código distingue entre consejeros ejecutivos y los no ejecutivos que representan la mayoría del Consejo.
Entre los últimos, ocupan un lugar destacado los consejeros independientes, representantes de los accionistas ordinarios y de capital flotante. La denominación enfatiza la libertad de criterio con que estos consejeros actúan y, al servicio de los intereses de los pequeños inversores no representados en el Consejo de Administración.
También contiene la categoría de consejeros dominicales que son los que representan el capital estable o significativo.
Además, se hace referencia al Presidente del Consejo y el de primer ejecutivo de la sociedad, a las relaciones del Consejo con los mercados y, con los Auditores, entre aquél y el Consejo y/o los accionistas, en particular mereciendo especial atención las modalidades de retribución de aquéllos como así también los inversores institucionales etc.
Respecto de los inversores institucionales, se considera por la doctrina que es cuestión distinta la que afecta al estatuto societario de esos inversores ya que el constante incremento de éstos confiere un decisivo papel en el buen gobierno de las sociedades cotizadas y, que además, es preciso analizar las variadas cuestiones que surgen en torno a la inversión institucional teniendo en cuenta las especiales características que reviste este inversor en cada país.
Como reflexión, se señala sin encontrar causa que justifique la ausencia, que hubiera sido conveniente que el Informe previera pautas de actuación dirigidas a asegurar la plena transparencia sobre flujos informativos de operaciones realizadas en el seno del grupo societario. La exigencia entre muchas otras, por ejemplo, de impartir instrucciones a las sociedades controladas que sean acordes con los principios de prudencia y diligencia .
También adquiere interés su opinión en lo que denomina la revitalización de la Junta, fenómeno que se aprecia tanto en el mundo anglosajón como en Europa, dirección seguida por el Informe Vienot. En él se señala expresamente que para realizar determinadas operaciones, que pueden modificar de hecho el objeto social, aun cuando formalmente caigan dentro de la competencia del órgano de administración, es deseable -por no decir imprescindible- que el Consejo consulte a la Junta General, como auténtico medio indirecto de tutela de la minoría. Paralelamente sugiere la conveniencia de extender los deberes fiduciarios de los administradores a los accionistas significativos.
Sin entrar en los detalles que cita el autor en cuanto a los antecedentes legislativos o recomendaciones (códigos de conducta), sí se estima de trascendencia, reseñar algunos comentarios en los que resalta el especial interés que suscitó en el tema el aspecto de privatización de empresas públicas, realidad que diera lugar a importante literatura jurídica en relación al mayor control y transparencia en los mercados.
Además, nos habla de un cambio en la metodología y en la ideología.
A continuación discurre respecto de los estudios que se han realizado en la materia y, que parten de los presupuestos establecidos por el análisis económico del Derecho, corriente procedente del mundo anglosajón que ha penetrado en el análisis jurídico del derecho continental.
El citado método ha dado origen a importantes seguidores como a detractores (vid. J. M. Gronda, "Tiene sentido impartir justicia con criterios de economía?", en RDM, 1997, pág. 1545 y ss.) y, tiene el reparo fundamental de la dificultad de admitir la sustitución del clásico análisis jurídico por criterios de carácter económico y, sobre todo, por el criterio más radical que es el de la eficiencia (vid. J. Girón, "Tendencias actuales del Derecho Mercantil", Madrid, 1985, pág. 112 y ss.).
El ámbito ideológico lo admite el Presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores en su discurso de inauguración sobre un ciclo de conferencias acerca del Gobierno de las Sociedades en marzo de 1998, al propugnar una reforma de la regulación de las OPAS.
La propuesta atañe a una concepción del interés social basada en el criterio de la maximización del valor de la empresa para el accionista, siguiendo la tesis de Rappaport (Creating Shareholder Value, Nueva York, 1986) cuya aplicación ha abierto el debate en Alemania; como así también los criterios para determinar el mayor valor de la empresa y su repercusión en el accionista. Hace referencia también al Informe Vienot y al Olivencia, destacando que en este último existe una más clara concepción del interés social: la directriz es que en el mercado competitivo el fin último es la protección del mercado.
En definitiva concluye que el interés social se matiza más adelante cuando establece -el Informe Olivencia- que tal interés es el de los accionistas y que éste "no puede alcanzarse a cualquier precio", no teniendo en cuenta los intereses que puedan afectar a otros grupos implicados en la empresa y a la propia comunidad en que ésta se ubica.
Dejamos en este punto de inflexión la lacónica mirada conceptual al gobierno corporativo.

CAPÍTULO II
COMISIONES DE AUDITORIA. ORIGEN. FUNCIONES. AUDITORES EXTERNOS

Para abordar el tema debo hacer hincapié en algunos aspectos que atañen al Consejo de Administración por su estrecha conexidad funcional.
La creación en el seno del Consejo de Administración, de una Comisión de Auditoría es una de las constantes en la totalidad de los informes, propuestas y recomendaciones que en los últimos tiempos se han formulado. Así, sección III de los Principles del § 3.05 con relación a las grandes sociedades con accionariado difuso; y § 3ª.02 para las pequeñas sociedades con accionariado difuso, el § 4.3.del Code of Best Practice anexo al Informe Cadbury apdo. III.3 del Informe Vienot, sugerencia 12 de la Propuesta de normas para el mejor funcionamiento de los Consejos de Administración apdo. 2.3.6. del Informe Olivencia .
Las Comisiones o Comités de Auditoría surgen por primera vez en Estados Unidos en los años sesenta a la par que se generalizaba la práctica de creación de comités en el seno del Board. A partir de 1978 la existencia de estos comités es obligatoria para todas las sociedades que cotizan en la Bolsa de Nueva York .
El informe Olivencia no realiza una enumeración exhaustiva de las funciones que han de atribuirse a esta Comisión, dejando en manos del Consejo la determinación exacta de las mismas.
Se cuestiona este voluntarismo, opinándose que es necesario reglarlas y no acudir a la utilización de cláusulas generales para evitar conflictos entre las recomendaciones del Informe y la legislación española, que tornarán inoperante la materia por plantear problemas de interpretación.
En cuanto a la estructura del Consejo de Administración se propone, al lado de la existencia de la Comisión ejecutiva, en la que el Consejo delegará todas aquellas facultades que le corresponden y que no tengan -por ley- el carácter de indelegables, la creación de Comités o Comisiones de control.
Se trata de estructurar el Consejo de tal forma que la función primordial de vigilancia de la gestión que debe llevar a cabo lo sea de forma eficaz , en lo posible, sin interferencias de los ejecutivos (apdo. III, Informe Vienot, parte III de los Principles del ALI, apdo. II.3.6 del Informe Olivencia y recomendación octava del Código de Buen Gobierno). Ello es posible, en las legislaciones donde no se opta por un sistema administrativo de carácter dualista.
Para muchos la causa principal de la crisis de sociedades y de los comportamientos abusivos radica en la ineficacia del Consejo de Administración.
En la realidad cotidiana, la doctrina considera que son órganos que se han convertido en pasivos.
La gestión se lleva a cabo por comisiones ejecutivas o consejeros delegados, o por otros que, sin formar parte de un órgano, realizan actividad ejecutiva con motivo de diversos vínculos jurídicos.
En consecuencia, de aquellas actividades correspondientes a la función administrativa dentro de la doctrina del management, el Consejo ha abandonado todas aquellas que se refieren a la gestión de la compañía .
Se señalan dos cuestiones de trascendencia práctica en relación a estas Comisiones de auditoría.
La primera se motiva por los términos que para referirse a ella utiliza el Informe Olivencia y su posterior traslado a la propuesta de Reglamento realizado por la CNMV que tendrá influencia, en los que a partir de aquí en adelante, vayan aprobando los Consejos de Administración de las sociedades cotizadas.
El Informe va más allá al emplear la locución Comisiones Delegadas de Control. Hemos de negar que éstas tengan atribuciones delegadas, ya que la única delegación que admite el derecho español es la que realice a la Comisión Ejecutiva o a el/los Consejeros Delegados .
Las Comisiones o comités responden en el Informe, a la necesidad de una mejor organización del Consejo en su función general de vigilancia, función que es indelegable (v. Informe Olivencia apdo. II.3.6).
En términos similares se pronuncia el Informe Vienot al decir que en ningún caso la creación de Comités debe suponer la desmenbración del Consejo ni el despojo de sus funciones, ya que es el único que tiene el poder de decisión.
En principio, no siendo más que Comisiones creadas en el seno del Consejo con fines de especialización en la realización de sus tareas y con la misión de colaborar, teniendo efectos puramente internos, no debe verse alterado el régimen de responsabilidad de los miembros del Consejo.
La unanimidad de planteamiento en cuanto a la necesidad de insertar esta Comisión de Auditoría en el seno del Consejo, deriva de dos razones: a) la complejidad técnica de la materia objeto de su competencia y, b) la importancia cada día más trascendente, de la información de carácter financiero para la toma de decisiones por las empresas.
No es menor sin embargo, la importancia de la información hacia el exterior de la sociedad, es decir en función de los terceros en el mercado bursátil.
La información está condicionada a graves incidentes o riesgos. Ellos pueden acontecer en el proceso de elaboración, formación e intercambio. Es obvio señalar la trascendencia de estas circunstancias si se tiene presente que esa información integrará los estados contables.
La posibilidad de errores o fraudes se acrecienta cuanto mayor es la empresa. La complejidad de los criterios a aplicar en el procedimiento de su elaboración y formación, fundamentan la articulación de un adecuado control interno dentro de la empresa que garantice -además- una correcta circulación, acorde con la realidad, es decir que sea fiable .
El segundo riesgo lo implica la propia configuración del sistema jurídico contable compuesto de una amplia gama de normas impregnadas de criterios de flexibilidad según la operación de que se trate y con efecto en el estado patrimonial final, el que ostenta a los destinatarios de la información contable la imagen fiel del patrimonio, o de la situación fnanciera o económica de la empresa.
El concepto de imagen fiel no es un concepto que admita definición, no existiendo ni siquiera unanimidad sobre si es posible hablar de una única imagen fiel .
En lo que concierne a la información destinada a los mercados y siempre referido a los deberes del Consejo, en el informe Olivencia (v. punto 11.10), dado que los inversores en los mercados financieros basan sus decisiones en la información que las sociedades les remiten, dicha información debería ser revisada por la Comisión de Auditoría. Concluye -el autor que seguimos en el tema- que es más importante la información remitida al Mercado de Valores que las cuentas anuales que deposite la sociedad en el Registro Mercantil.
Señala que la imposición obligatoria de los Comités de Auditoría a todas las empresas que cotizan en Bolsa de Nueva York, se motiva en la desconfianza de la SEC hacia las empresas de Auditores externos por los estrechos vínculos que tenían con las propias sociedades auditadas .
Agrega que, también es consciente de este fracaso en sus objetivos de la Auditoría externa el Informe Cadbury dedicando una especial atención a este problema (M. V. Petit Lavall, "El Informe Cadbury", pág. 12667 y ss.; "Un análisis sobre la objetividad, eficacia y responsabilidad de los auditores de cuentas", RGD, num. 603, 1994, pág. 12864 y ss.).
En el orden de recomendaciones, después de reconocer la especial importancia de la Auditoría externa dentro del sistema de controles de la sociedad anónima, manifiesta que los auditores contraen importantes responsabilidades al ser llamados a "verificar los estados financieros preparados por el equipo de gestión". Por ello el Consejo de administración deberá tomar las medidas necesarias para garantizar que los Auditores realicen su trabajo correctamente y sin interferencias de la línea ejecutiva.
Entre esas medidas, la instauración de una Comisión de Auditoría es, una destacada medida.
El propósito final de las Comisiones de Auditoría tiende a que el Consejo a la hora de formular las cuentas anuales u otros documentos contables de los que es responsable, pueda tener seguridad de que la información que recibe es correcta y confiable. La atribución de responsabilidad es independiente de la realización material de la documentación referida a la situación financiera, patrimonial y económica.
Por ello, son esenciales las funciones de la Comisión de Auditoría atinentes a la revisión de documentos contables o de información financiera, antes que el Consejo de administración los apruebe.
El alcance de la revisión de los documentos no deberá ser un examen puntual. No se trata, como correctamente establece el Informe Vienot de entrar en el detalle de los documentos, sino de determinar con carácter general si se han aplicado los criterios correctos en su elaboración.
Si los documentos que contienen información de carácter financiero tienen un importante valor para mostrar la imagen hacia el pasado, también puede ser de utilidad la capacidad predictiva de esa misma información contable .
Las consideraciones que preceden ostentan el esmero especial que la Comisión de Auditoría debe poner en las funciones mencionadas y la cualificación técnica que deberán tener sus componentes; (en similar preocupación se cita la reciente reforma del HGB en virtud de las disposiciones de la KonTraG, que ha modificado los § 289, 321 y 322 relativos al informe de situación que debe confeccionar la dirección, al informe de auditoría y, de la certificación.
El autor que seguimos en el análisis en desarrollo , examina también el tema de la independencia de la auditoría externa de las cuentas anuales. Y formula algunas precisiones, en función de la eficacia de dicho instrumento. Destaca que el control llevado a cabo por los auditores externos tampoco ha funcionado.
Para ello, reflexiona que el auditor de cuentas no es llamado a revisar los estados contables realizados por el equipo de gestión. Tiene que emitir un informe con relación a las cuentas que ya han sido formuladas por el Consejo en el ejercicio de su facultad de rendición de cuentas, facultad de carácter indelegable, cuentas anuales en las que deberían haber quedado plasmados los criterios de la Comisión de Auditoría.
El Consejo deberá tomar los recaudos necesarios para garantizar que el Auditor de cuentas realice su trabajo correctamente y sin interferencia de la línea ejecutiva. Así, razona que el auditor no sólo ha de ser independiente de la línea ejecutiva de la entidad auditada, ha de serlo de la entidad auditada y, por supuesto, de su Consejo de administración .
Sobre el particular, refiere que la existencia de una Comisión de auditoria no es la panacea para garantizar la independencia del Auditor de cuentas, pero -asimismo- que tampoco vendrá dada dicha garantía por la reputación de las firmas auditoras, dadas sus razones comerciales para conservarla o incrementarla.
En materia de independencia de Auditores externos -cree- que debería volverse a introducir en el derecho español la regla de la rotación, medida propiciada por el Informe Cadbury con el objeto de salvaguardar la objetividad y la imparcialidad .
En la misma línea de pensamiento agrega que otra alternativa sería la eliminación de los riesgos que produce la posibilidad de que los Auditores de cuentas presten otro tipo de servicios para la entidad auditada, proponiéndose simultáneamente hacer hincapié en el régimen de responsabilidad.
En relación a la primera prevención, recomienda que a efectos de valorar la situación de independencia se tengan en cuenta la totalidad de ingresos percibidos por el auditor y el porcentaje que sobre los mismos representa la totalidad de honorarios percibidos por el auditor por todos los servicios que haya prestado a la entidad, de tal manera que si supera un límite podría considerarse que no existe independencia.
Cita como antecedente la regulación en Alemania. Allí se ha aumentado el límite de la responsabilidad de 500.000 marcos a 8.000.000, cuando se trate de sociedades cotizadas. En España por el contrario, teniendo el Auditor una responsabilidad ilimitada es decir más agravada, sin embargo -vía interpretación- se trata de limitar al máximo su alcance.
Critica la recomendación que parece introducir funciones de mediación y arbitraje ante discrepancias entre los Auditores y el equipo de gestión, estimando que de admitirse podría generarse el denominado informe pactado, lo que tornaría a la Auditoría en un instrumento ineficaz.
Sin embargo, destaca como un acierto del Informe la previsión en lo relativo a que el informe de la Auditoría no contenga reservas o salvedades, situación bastante frecuente. Y, expresa, que para ello la Comisión de Auditoría deberá cumplir con extrema cautela la función de vigilancia en el ámbito del control interno. Si esto se consigue lo lógico es que no existan reservas ni salvedades .
Dejamos esta faceta de la nueva estructura de organización fruto del Corporate Governance, para abordar otro espacio conceptual no privativo del derecho societario, sino común al derecho de las obligaciones (art. 207, Título Preliminar art. 1, Cód. de Comercio; arts. 512, 902, 701, 832, 842, 1107, 1109, 1908, 1870, 1198 y concordantes del C.C. argentino; arts. 59, 271, 274 y concordantes de la LSC) .

CAPÍTULO III
DEBER DE DILIGENCIA. RECOMENDACIONES. SU EFICACIA

El Informe Olivencia se ocupa al tratar de la Organización de las reuniones del Consejo" y en el "Funcionamiento del Consejo de Administración", de algunas de las manifestaciones del deber de diligencia, referidas a dicho órgano.
Las conclusiones del autor reflejan dudas acerca de la eficacia de la Recomendaciones del "Código" o de las normas de los Reglamentos de los administradores en materia de diligencia, afirmando que la "sanción de mercado" no sirve lo suficiente.
La LSA de 1989 (a diferencia de la de 1951) dio un tratamiento diferente al deber de diligencia, separando la norma que regula tal deber del régimen de la responsabilidad, introduciendo modificaciones como la de sustituir la voz "comerciante" por "empresario" y regulando el deber de secreto de los administradores, que apunta más al deber de lealtad.
El art. 127 de la LSA española de 1989, exige que los administradores desempeñen su cargo con "la diligencia de un ordenado empresario y de un representante legal", formulación abstracta y genérica que exige una permanente labor de interpretación cuando el incumplimiento sea presupuesto de la responsabilidad.
En palabras del Profesor Esteban Velasco ("Responsabilidad civil", pág. 513), la imposición a los administradores de la diligencia del "ordenado empresario" supone establecer "un estándar de diligencia típica y objetiva que se debe valorar no conforme a circunstancias personales del administrador, sino conforme a las aptitudes y conocimientos exigidos objetivamente por la función atribuida y de acuerdo con el tipo de relación que estamos considerando (relación de administración) .
Clarifica más la idea insistiendo en que "debe tenderse a una interpretación objetiva del deber de diligencia, prescindiendo de consideraciones subjetivas sobre la capacidad o pericia personal de cada uno de los administradores a efectos de establecer diferencias sobre la responsabilidad entre los miembros del órgano administrativo".
Continúa el profesor más arriba nombrado, profundizando conceptos sobre el tema en estos términos: "... el administrador dispone de un margen de discrecionalidad para elegir entre diversas opciones razonables... que en relación con este margen el control judicial no consiste en un juicio de 'la' oportunidad, que sustituya el criterio de los administradores y que busque, la decisión correcta, sino en valorar si se ha traspasado el margen de discrecionalidad adoptando una medida no razonable dadas las circunstancias del caso y, por tanto, infringiendo el deber de administrar con diligencia. Un supuesto concreto, es el ejercicio del deber de vigilancia de los administradores no ejecutivos sobre los ejecutivos" (Sánchez Calero, "Administradores", pág. 109).
El autor que seguimos en este tema contiene una descripción breve de disposiciones sobre el tema en el derecho comparado: Informe Cadbury, Informe Vienot, Informe Hampel, los Principles of Corporate Governance, en los cuales el deber de diligencia comprende el de vigilancia, el de investigación (duty to monitor, duty of inquirí) señalando el principio desarrollado por la jurisprudencia norteamericana (business judgement rule) que ofrece un alto grado de protección a los administradores como contrapeso al deber de diligencia (decisión totalmente irrazonable, no contenido en el Informe Olivencia) y, la Ley Alemana sobre control y transparencia en el ámbito empresarial.
Las cuestiones referidas a los deberes fiduciarios de los administradores en el derecho español, se originan con la insatisfacción social respecto de las prácticas de gobierno de las sociedades cotizadas y su control.
Versan sobre la eficacia y responsabilidad de los Consejos de Administración; la eficacia se mide por los resultados y la responsabilidad es una cuestión de comunicación de la información y de transparencia , pero fundamentalmente de una adecuada delimitación de los deberes de lealtad y diligencia.
Las reflexiones que se originan en distintos países en torno al "Gobierno de las Sociedades" (Corporate Governance) y en particular en los Principles of Corporate Governance (análisis y recomendaciones elaborados en 1992 por el American Law Institute), se encuentran en el origen de este movimiento.
Conocer a fondo el contenido sustancial de esos deberes es trascendente para la perspectiva del análisis del tema ya que actúa como presupuesto de la responsabilidad.
Las aportaciones en esta materia las ha realizado fundamentalmente el Prof. Esteban Velasco (voz "Administradores", en EJB, I, pág. 344) y a ellos remite el autor del artículo.
El deber se refiere a la forma en que debe desempeñar el cargo: el de diligencia, el de lealtad o de fidelidad y, el fundamento de ambos se encuentra en el hecho de que es un gestor de negocios ajenos y de que en esa gestión el administrador puede entrar en conflicto con la sociedad.
El conflicto de interés puede ser general o difuso; en este último caso es difícil de demostrar la infracción al deber de diligencia ya que es difícil precisar la conducta debida.
También puede ser visualizado -el deber de diligencia- desde una faceta temporal y así decir que estamos ante conflictos temporales o permanentes.
Pero sin embargo, las diferentes miradas convergen ante un común denominador: el interés social.
Veamos el Código Español de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas.
En éste, se considera que la misión del Consejo de Administración se centra en el control de la gestión y se estima que la función general de supervisión es la más genuina del Consejo de las sociedades cotizadas. Dentro de ellas, desglosa tres responsabilidades fundamentales: orientar la política de la compañía, controlar las instancias de gestión y servir de enlace con los accionistas (Informe Olivencia, II.1.1.).
El Gobierno de las Sociedades parece otorgar más atención al deber de lealtad o de fidelidad que al deber de diligencia (Informe Olivencia, II.8.2. a II.8.6.). No obstante, no contiene declaración semejante a la Business Judgement Rule.
Las obligaciones pueden resumirse en: informarse, participar y vigilar, que son las que se incluyen por la doctrina en el contenido de la LSA de 1989, ahora -sin embargo- no tan explicitadas en las Recomendaciones.
El deber de diligencia contenido en las normas del Reglamento tipo del Consejo de Administración Ajustado al Código de Buen Gobierno, elaborado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y los Reglamentos de algunas de las principales sociedades, no plantean problemas de compatibilidad con la legislación española vigente.
Por su parte, los elaborados por las sociedades españolas (v.gr.: Telefónica, Repsol, etc.) no difieren del Reglamento tipo.
Por último, retomando las conclusiones adelantadas en el segundo párrafo de este acápite, agregamos que el autor expresa además, los siguientes razonamientos: debería plantearse ya -en lugar de mantener la cuestión sobre monismo o dualismo en el mismo grado de ambigüedad que está en la legislación vigente-, si no ha llegado el momento, como se propuso recientemente en Italia, de acometer seriamente la reforma legal del órgano administrativo e incluir entre las formas de estructuración de este órgano la posibilidad de crear un Consejo de Vigilancia y un Consejo de Dirección; es decir permitir el sistema dualista con carácter optativo. La "Asociación Disiano Preite para el estudio del Derecho de la Empresa", proponía la creación de un Consejo de Supervisión elegido mediante sistema representativo por la Junta, con la función de supervisar y valorar, también en cuanto mérito, la gestión de la sociedad, tanto en forma directa como a través de los distintos tipos de control interno y externo, mientras que la gestión de la empresa correspondería al Consejo de Gestión .
También señala, que la eficacia del deber de diligencia requiere el reforzamiento del poder de los accionistas, o en definitiva de las funciones de la Junta, línea en la que se mueve el derecho alemán .
A continuación transitaremos por el nombrado deber de lealtad y, la obligada preferencia de los intereses en juego.

CAPÍTULO IV

DEBER DE FIDELIDAD. CONFLICTO DE INTERESES

En el Informe Olivencia (8.2.) se hace constar que los conflictos de intereses entre los administradores y la sociedad, es uno de los aspectos más descuidados de la práctica societaria española y al propio tiempo más relevantes para fomentar el mejor gobierno de las compañías que recurren a los mercados.
Los sistemas de control del conflicto de interés se fundan sobre el deber de fidelidad del administrador (art. 127, LSA.) .
Los administradores están impedidos de defender intereses ajenos al interés social, de modo que éste actúa como límite en la conducta del administrador y, como meta a cuya consecución debe estar dirigido su quehacer cotidiano.
Cabe una digresión aclaratoria. La impugnación de acuerdos de la Junta con motivo del conflicto de interés, tiene como finalidad la protección de los intereses de los socios con participación minoritaria.
La impugnación de acuerdos del Consejo de Administración constituye un instrumento de protección del interés social frente a la infracción del deber de fidelidad de uno o varios administradores. Sobre el particular el citado art. 127 establece que los administradores deberán guardar secreto sobre las informaciones de carácter confidencial aún después de cesar en sus funciones.
El derecho español no tiene una regulación concreta respecto a los conflictos permanentes de interés administrador-sociedad, a diferencia del derecho alemán e italiano (sin distinción de sociedades cotizadas o no). Asimismo, carece de un sistema de control respecto a estos conflictos que se manifiesten en operaciones concretas de la sociedad. No impone directamente la prohibición de competencia a los administradores aunque pueda inferirse tal solución de otras normas del ordenamiento positivo (v.gr.; supresión del cargo por razones de actividad concurrencial con las de la sociedad).
El debate sobre el gobierno corporativo ha tenido mayor fuerza en las sociedades cotizadas habiendo sido tomados esos antecedentes por los países de Europa continental.
En este estadio creemos conveniente precisar el concepto que nos ocupa.
Mucho y de diferentes modos se ha dicho para explicarse y comprender el concepto de conflicto de interés; es demasiado amplio y multifacético. Por ello no se pretende abordar todas las diversas formas en que se manifiesta, sino sólo aquellas que se presentan en el contexto de las relaciones entre los administradores y la sociedad.
Lo esencial es poner la mira en el control interno de aquellas situaciones en las que pueda existir un enfrentamiento de intereses. Entonces el objeto de análisis se posiciona en el sistema concreto de control.
Además, el daño al interés social para que el acuerdo sea impugnable causado en el conflicto de intereses entre el administrador y la sociedad, exige que el interés del primero sea incompatible con el de la sociedad.
También cabe aclarar que la impugnación como instrumento de control de los conflictos de interés según se estructure el sistema de control, no opera sobre el ejercicio del poder de representación sino sobre la fase deliberativa del órgano colegiado, previa a dicho ejercicio .
En el derecho español hay tres supuestos básicos de conflicto de interés que contiene la normativa legal, los informes y el Código: a) conflictos generados por la realización por los administradores de actos en interés propio o ajeno del mismo género de empresa que realiza la sociedad; b) el aprovechamiento de la condición jurídica de administrador en interés propio mediante el uso de los activos sociales o de oportunidades de negocio; y, c) los conflictos de intereses que pueden plantearse en relación con operaciones concretas.
En la hipótesis descripta en a), las Recomendaciones y medios de solución contenidos en el Informe mantienen el sistema preventivo de conflictos, es decir no añaden soluciones a la norma jurídica positiva.
En el caso b) -v.gr. uso de activos sociales en beneficio personal-, la normativa omite referencia concreta, aunque la doctrina los incluye dentro del concepto de infracción al deber de fidelidad.
En el tercer supuesto -operaciones concretas- que suscitan conflicto de intereses no hay, como ya dijimos, norma específica. La única que puede instrumentarse, es el régimen de impugnación de acuerdos del Consejo de Administración previsto en el art. 143 LSA, mediante la remisión implícita a la causa de anulabilidad de los acuerdos de la Junta General .
El sistema de autorizaciones constituye un instrumento preventivo del conflicto de intereses que no opera directamente sobre una situación real de conflicto, sino sobre el riesgo de que éste se produzca. El carácter preventivo del sistema de autorizaciones se pone de manifiesto en el hecho de que su incumplimiento no permite por sí solo la anulación del negocio, toda vez que se requiere el daño al interés social con el que se evidencia la concurrencia de la situación real de incompatibilidad de intereses y, por tanto, de conflicto.
El proyecto de V Directiva comunitaria y el derecho francés establecen para ambos sistemas (monista y dualista) la necesidad de que toda operación en la que uno de los miembros del órgano de administración tenga un interés contrario al de la sociedad deberá ser autorizada, al menos, por dicho órgano.
La función preventiva en los diferentes sistemas de autorizaciones (además de los citados, el alemán, el británico, el irlandés) aunque diferenciados en su configuración, constituyen medios para evitar y sancionar el abuso en el interés personal y privado ante una determinada operación cuando se produce un daño a la sociedad; es decir están dirigidos a la misma finalidad, más allá de una distinta estructura. En consecuencia, según se trate de un modelo monista o dualista, la competencia de la autorización de los negocios en los que un administrador tenga interés privado, recaerá en el primer caso, en el órgano colegiado de administración; y, en el segundo, en el órgano de vigilancia .
Nótese que en las sociedades cotizadas el Consejo no tiene funciones ejecutivas, sino de supervisión y consulta, por consiguiente la impugnación no sirve como sistema de control de los conflictos reales o potenciales entre los intereses de uno o varios administradores y la sociedad.
El problema no es que la estructura del órgano de administración elegida según las posibilidades del art. 124 RRM, sea de una modalidad no colegial, sino en el hecho de que en las grandes empresas el Consejo no gestiona directamente, sino a través de los órganos delegados y directores generales. A este respecto, la impugnación por esta causa solo puede servir como instrumento de control en relación con los acuerdos de los Comités ejecutivos o las Comisiones especiales siempre que tengan funcionamiento colegial y requieran, con carácter previo a su actuación ejecutiva, la formación de la voluntad según dicho principio de funcionamiento.
Sin embargo, en relación con el funcionamiento de los Comités ejecutivos y Comisiones especiales, el régimen de impugnación -si bien es susceptible de aplicación- resulta manifiestamente inadecuado, ya que el tratamiento jurídico del conflicto administrador-sociedad será similar al del conflicto socio-sociedad, no obstante que en la estructura jurídica interna de la sociedad la posición jurídica aplicable al socio y al administrador se caracteriza por el contrario, por no presentar similitud .
Esa diferencia en los contenidos de los deberes de uno u otro cumple una función teleológica distinta. Como ya lo anticipamos, las impugnaciones -a las decisiones de unos u otros acuerdos, Junta, Consejo-, tienden a proteger respectivamente: a los socios minoritarios, al interés social.
La autora que seguimos en el tema en tratamiento postula la necesidad de una reforma legal que introduzca un régimen adecuado.
Un sistema preventivo y sancionador, a semejanza de la técnica regulada seguida en las recientes reformas en Derecho alemán e italiano; o, la previsión de dichas tutelas a través de disposiciones concretas en el reglamento de régimen interior como proponen los Informes, Recomendaciones y Códigos de Conducta .
Sobre el particular, concluye que un Código de cumplimiento voluntario nunca será más efectivo que una norma imperativa y, que si la norma puede incumplirse tanto en sus aspectos formales como en su espíritu, también puede incumplirse un Código de conducta con la diferencia de que, en este último caso, no se ha previsto una sanción para el caso de incumplimiento.

CAPÍTULO V

DECRETO 677/2001. REGIMEN DE TRANSPARENCIA DE LA OFERTA PUBLICA.

PRINCIPIOS GENERALES

Esta normativa es reciente (publicada en B.O. de fecha 28-05-2001).
En el Considerando del decreto, concretamente en el primer párrafo, en forma concluyente el legislador afirma que es necesario asegurar la plena vigencia de los derechos del consumidor financiero , y cita como apoyatura el art. 42 de la Constitución Nacional.
Es decir, consagra legalmente el concepto de inversor como consumidor financiero.
Se ha aludido a su dudosa constitucionalidad, ya que se ha dictado en ejercicio de facultades legislativas delegadas (Ley 25.414, BO 30-03-01) .
Débese señalar la diferencia que ostenta con los antecedentes aludidos en puntos que preceden referidos al derecho comparado, esta normativa argentina, dado que no se trata de Recomendaciones dirigidas a la capacidad de autorregulación de las sociedades que cotizan, sino de normas obligatorias.
Continuando con los contenidos del Considerando cabe mencionar determinados institutos o principios que reflejan la finalidad del régimen, sin perjuicio de adelantar que la reglamentación de ciertas disposiciones que se sujeta a las resoluciones que emita la CNV con tal fin, lleva implícito el riesgo de pecar de excesiva por su minuciosidad. Por otra parte -esa exigencia de reglamentación como técnica legislativa- no necesariamente proporciona por sí solo seguridad y certeza en la aplicación del articulado. Imposible es que queden comprendidos todos los presupuestos de hecho que se dan en la realidad del funcionamiento de los órganos.
Desde un punto de vista competitivo frente a otros mercados, refiere la importancia de contar con adecuadas prácticas de gobierno corporativo como valor reconocido que influye -por ejemplo- en la respectiva tasa de riesgo, como así también, con un marco regulatorio adecuado para que el mercado de capitales argentino pueda cumplir sus objetivos. Estos instrumentos aluden a principios como: el de información plena, transparencia, eficiencia, protección al público inversor, trato igualitario entre inversores, protección a la estabilidad de las entidades e intermediarios financieros.
Todos ellos, implican proteger el interés público del país, desde que las mayores inversiones en el mercado local están constituidas por el ahorro previsional: Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP).
Refiere al interés social como el "interés común de todos los accionistas" lo cual incluye el concepto aludido en otros mercados en términos de "creación de valor para los accionistas". El principio rector de la actuación de los administradores de las emisoras es el interés social.
Conforme la letra del art. 76 en estas sociedades se crea un régimen de publicidad mercantil diverso al existente para las otras sociedades anónimas, al disponer que la asignación de funciones en forma personal a los directores "se tendrá por cumplida con la información suministrada a la CNV y a la entidad autorregulada en la cual coticen las acciones... sin perjuicio de su inscripción en el RPC". La locución "se tendrá..." alude a los efectos de la comunicación a la CNV como un medio equivalente a la publicidad por la inscripción ante la IGJ, de lo contrario debería haberse previsto la obligación de comunicación a la CNV de tal atribución en un plazo perentorio determinado. Es decir que parece, coexisten dos diferentes medios de publicidad mercantil, lo que traerá dificultades prácticas frente a terceros, fundamentalmente, cuando no coincidan las fechas de la información con la de la inscripción.
Destaca la importancia de los Auditores externos y del Comité de auditoría, en función de la calidad de la información pública que los emisores dan al mercado, lo que constituye uno de los pilares fundamentales del buen funcionamiento del mercado de capitales.
Regula las ofertas públicas de adquisición, prima de control, coexistencia de la calidad de accionista-empleado ; incorpora el instituto de la adquisición de participación residual, dispone un régimen de arbitraje obligatorio para los mercados autorregulados, flexibiliza cambios en la estructura de capital, mejora el derecho de información para los accionistas minoritarios, se aplican los Principles of Corporate Governance del American Law Institute en las transacciones con partes relacionadas a la emisora y prevé la inversión de la carga de la prueba sobre tales operaciones, sanciona prácticas tales como el insider trading, admite por medios no presenciales reunión de la Asamblea y del Directorio, introduce modificaciones a la ley N° 17.811 (Comisión Nacional de Valores), la Ley N° 19.550 (t.o. dec. 841/84), de Sociedades Comerciales y, la Ley N° 24.083 (Fondos Comunes de Inversión).
En lo que concierne a la independencia de las funciones del Comité de Auditoría, dispone que dicha calidad -la exigida a sus integrantes- deberá serlo de: la sociedad, de los accionistas de control y, que no deben desempeñar funciones ejecutivas.
Las cuestiones vinculadas a la responsabilidad de los integrantes de los órganos de las emisoras, el nuevo art. 276 admite el ejercicio de la acción social (por parte del accionista por el daño parcial sufrido indirectamente), reconociéndose el derecho del demandado -cuando haya sido imputado de responsabilidad por el total del perjuicio que se alega haber sufrido por la sociedad- a optar por allanarse al pago a los accionistas demandantes por el monto del resarcimiento del perjuicio indirecto que se determine como sufrido por aquéllos en proporción a su tenencia accionaria. De este modo -concluye- se equilibran los derechos de los accionistas minoritarios respecto de los controlantes, y se evitan posibles situaciones de abuso de las minorías.
Además, explicita que la publicación cuyos requisitos establecerá la CNV (Comisión Nacional de Valores) en relación a la asignación de funciones de los directores, permitirá atender la actuación individual de cada director como factor atributivo de responsabilidad, aspecto esencial ante la modernización del funcionamiento de los directorios en las prácticas internacionales.
Para situarnos, es menester aclarar que estos dispositivos legales se aplican conforme surge de la literalidad del texto, a las sociedades o personas que actúen en la oferta pública y a las entidades autorreguladas (Bolsas de Comercio autorizadas a cotizar valores negociables, los Mercados de Valores adheridos a ellos según Ley 17.811, Mercados a término, de futuros y opciones y demás entidades no bursátiles autorizadas a funcionar como autorreguladas por la CNV).
Esta delimitación nos plantea una realidad jurídica marcadamente dual cuanto menos, en ciertas cuestiones de la dinámica propia societaria entre las sociedades cerradas y las abiertas o que cotizan.
La circunstancia aludida origina un primer interrogante, que puede extenderse a diversas cuestiones: por ejemplo, las reuniones a distancia de la Asamblea cuya reglamentación queda sujeta a las normas que dicte la Comisión Nacional de Valores (CNV), podrá ser utilizada automáticamente -una vez dictada- por las sociedades cerradas inclusive aquellas con objeto financiero -reglamentado en particular, v.gr.: bancos- , o en su estatuto podrán prever modalidades diferentes a las que fije la reglamentación para aquéllas sociedades que están bajo la fiscalización especial de la CNV. Puede acontecer -entonces- que coexista una reglamentación de reuniones a distancia y una variedad estatutaria de cláusulas para reuniones no presenciales que establezcan procedimientos o mecanismos de seguridad no uniformes.
Asimismo, la sana exigencia prevista en el art. 73 ("Actos o contratos con partes relacionadas") referida a que en el acta de directorio que se apruebe la operación, se deberá hacer constar el sentido del voto de cada director (consideramos que se alude al fundamento), debería ser posible extenderla a todas las sociedades a fin de evitar prácticas oscuras que a la hora de atribuir o deslindar responsabilidades desdibujan los caminos a transitar.
En la línea de razonamiento en desarrollo, observamos que esta reforma y/o nueva normativa crea un subsistema jurídico (o acaso, un subtipo societario) que origina cierto grado de incertidumbre jurídica ya que nos plantea nuevas miradas sobre cuestiones de sostenida opinabilidad e introduce, otros nuevos institutos propios del derecho anglosajón al sistema jurídico positivo argentino vigente. Más todavía si nos detenemos en las definiciones, conceptos o situaciones de hecho que contiene, tales como: "controlante", "grupo controlante", "grupos de control", "actuación concertada" (nueva modalidad de obtener el control), "parte relacionada", "participación significativa", "monto relevante", "valores negociables", "información reservada", entre otras. Nótese que contiene un presupuesto de hecho que denomina "Control casi total" (arts. 25 y 26), supuesto que refiere a la titularidad del 95% o más de capital suscripto. No explica porqué ese porcentaje es el adoptado para el tratamiento de la figura, y no otro ( el 85% , 90%, por ejemplo). Por lo demás, se acerca a la sociedad unipersonal no admitida en nuestro derecho positivo, aunque sí vigente en la realidad de los negocios sociales a través de las sociedades de dos socios en el cual uno de ellos tiene el 1% o, en sociedades de dos socios en que cada parte participa en el 50%, con o sin acuerdo extrasocietario temporal acerca de la gestión de la sociedad.
Si bien algunos de esos presupuestos de hecho, conceptos o definiciones -y sin entrar a evaluar acerca de las bondades o no de tal método legislativo- al establecer normas fundamentalmente no disponibles para los interesados son nuevas, lo cierto es que otras existen en el ordenamiento jurídico positivo nacional y han generado abundante doctrina autoral y jurisprudencial . Es preciso aclarar que en lo que atañe a las aptitudes e idoneidad exigidas para las entidades financieras, el cumplimiento de dichos requisitos solo es objeto de una compulsa meramente formal; en modo alguno puede asimilarse a una evaluación de mérito de los antecedentes personales y profesionales de los directores.
Podría pensarse con cierto criterio razonable que se ha pretendido conceptuar estos fenómenos económicos de concentración pero, únicamente, para las sociedades abiertas. Ahora bien, esto implica que ante supuestos fácticos que presenten identidad tendremos que encuadrar el caso concreto de una sociedad anónima en normas diversas, según haga oferta pública o no.
Cómo resolver las cuestiones aludidas que plantean estos vocablos y definiciones nuevas para nombrar principios o institutos de larga tradición, la diversa jerarquía constitucional de ambos textos, LSC y Decreto 677 y, si todavía continúa el debate acerca de si existe o no sinonimia, por ejemplo, entre concentración económica, concentración empresaria, concentración societaria, grupo económico.
A partir de la entrada en vigencia del decreto 677/01 existirían dos conceptos más en la legislación positiva del vocablo "control" y, se introduce también un cambio en el tradicional control "de hecho" (la norma para este último exige el requisito de estabilidad).
La característica que ahora la norma le exige al "control de hecho" para las sociedades que cotizan, engendra incertidumbre ya que la condición de permanencia, es un concepto abstracto carente de contenido per se que se pueda objetivar temporalmente.
Regula en forma descriptiva el deber de información a la CNV, a las entidades autorreguladas y al público y, sujeta el cumplimiento de ese amplísimo deber a la reglamentación que dicte la Comisión Nacional de Valores. La información adquiere una relevancia vital; también la obligación de guardar reserva. Extiende el deber de informar a los gerentes, a los directores y accionistas controlantes. Sobre el particular, el art. 5° establece obligatoriamente la designación de una persona encargada de proveer esa información. Cabe preguntarse cuáles serán los sistemas exigibles para poder concretar en la práctica los controles internos. En la eficacia preventiva de éstos radica fundamentalmente el funcionamiento transparente del mercado, y no ante el hecho disvalioso consumado, de muy difícil reparación.
A modo de síntesis, concluimos que es un conjunto de normas que abarca multiplicidad de temas no todos nuevos en la legislación societaria -atinente a las sociedades abiertas- y presenta la particularidad no plausible por cierto, de carecer de una estructura metodológica o de una técnica legislativa adecuada si la comparamos con la LSC.

CAPÍTULO VI

COMITE DE AUDITORIA

La norma -Capítulo III- establece la obligatoriedad del Comité, es decir, no es materia disponible para los socios .
Es plural (art. 15) y funcionará en forma colegiada -como mínimo- con tres miembros del directorio. La mayoría deberá "...investir la condición de independiente...".
Los criterios de independencia serán determinados por la CNV y dicha independencia debe existir respecto de la sociedad como de los accionistas de control. No podrá desempeñar funciones ejecutivas . Sin embargo no excluye su calidad de accionista, aspecto confuso, si atendemos a la finalidad del dispositivo legal. Se reglan sus deberes y facultades en forma pormenorizada.
Es decir -entonces- que el Comité operará como un nuevo órgano societario obligatorio que presenta -entre otras- la particularidad de estar integrado por miembros de otro órgano (Directorio), circunstancia que exigirá -cuanto menos- la redacción de un Reglamento interno en procura del procedimiento a seguir en la operatividad interna y, en resguardo de las pruebas atinentes a las responsabilidades conforme al mecanismo legal de atribución, dado que no se prevé responsabilidad específica para sus miembros. Sin embargo, por su carácter de directores, les es de aplicación el régimen de responsabilidad previsto en la LSC, arts. 59, 271, 274, 276 y concordantes; dec. 677/01: arts. 75, 77).
Legalmente, a diferencia del Comité ejecutivo (art. 269) y de los Gerentes generales o especiales (art. 270), no estamos en presencia de supuestos de delegación de funciones.
Nótese que la norma prevé -sin perjuicio de otros a lo largo del texto- en forma circunstanciada una diversidad de deberes y facultades que podemos sintetizar en las de: supervisar o controlar, emitir opinión, verificar (v. Capítulo III y VIII).
Pareciera que en el seno del órgano de administración se introduce una especificidad interna en la ya existente estructura, especificidad técnica profesional en la que se incorporan funciones de fiscalización o de control interno. En otras palabras, las funciones de este órgano pueden superponerse con la de otros. Confiemos en que ésta sea una división de funciones atendiendo a la complejidad y diversidad material de su ejercicio por cada órgano y, no implique en la realidad una acumulación de poder a fin de eludir, a su vez, controles .
Cabe destacar como singularidad de la disposición legal, que es el propio Comité el que resuelve la asistencia, o no, de los miembros integrantes de los otros órganos de la sociedad, a sus reuniones. Consideramos que este nuevo órgano deberá llevar el libro respectivo para asiento de sus reuniones.
Este órgano obligatorio para las sociedades que hacen oferta pública, no se nos oculta que en la práctica traerá situaciones complicadas a resolver. Ello así, ya que se inserta en el entretejido de la estructura societaria que formalmente o en la teoría no presenta dificultades conceptuales o de encuadramiento legal, pero que -en el dinamismo cotidiano de la empresa- a la hora de determinar, atribuir y evaluar conductas que puedan generar responsabilidad, se torna revestido de una opacidad que ahuyenta toda posibilidad de vislumbrar la claridad que es necesaria para cumplir con los objetivos -se interpreta- que motivan estas disposiciones legales.
Sus funciones que según el texto devienen en taxativas -como dijimos- son de distinta naturaleza. Algunas, advertimos, se superponen con la de otros órganos de la sociedad anónima. Pareciera que este Comité debería estar integrado por especialistas en determinadas y diferentes incumbencias profesionales, específicamente técnicas (v.gr.: para supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del contable, ya que tiene a su cargo la confiabilidad del sistema contable administrativo y de toda la información financiera a presentar a la CNV). Si los sistemas de control interno no son eficaces para detectar el modus operandi -las operaciones de inversión efectivamente realizadas en tiempo exacto y veraz- toda supervisión será en vano si se carece de la prueba del hecho.
En su tarea de dar opinión, el inciso f) -art. 15-, le impone el deber de opinar sobre "...la razonabilidad de las condiciones de emisión de acciones o valores convertibles...". Entendemos que la norma no ha querido ir más allá del criterio tradicional en materia de ponderación de la responsabilidad de los directores, y que dicha voz no alude al control de mérito u oportunidad del juzgador respecto de la decisión que se adoptó con base en dicha opinión, sino únicamente en revisar si ha avanzado sobre el margen de discrecionalidad acorde a las circunstancias del caso (entre otras: mercado, sujetos opinantes, la sociedad y su posicionamiento, intereses en conflicto, socios minoritarios, de control, valor de la empresa, terceros).
Si bien la independencia requerida no es novedosa (v. Normas de la CNV, Cap. IX., Libro I; Res. Nº 330/99; Res. Nº 340/01), también nos genera cierta incertidumbre en lo concerniente a su posibilidad de constituir un instrumento idóneo y eficaz, si tomamos los requisitos exigidos en tales precedentes reglamentarios y la realidad macroeconómica en que los agentes operan en nuestro mercado.
La obligación de "velar" por la independencia de los Auditores externos, amplía y extiende la obligación de opinar (v. art. 13) respecto de la propuesta del directorio para la designación de éstos, ya que le impone una labor de cuidado solícito o diligente de permanencia en el tiempo, que no se agota en el acto de designación de tales funcionarios. Cabe preguntarse de qué manera, bajo qué modalidades o a qué instrumentos deberá acudir el Comité para procurar cumplir con la obligación de tal vigencia temporal.

CAPÍTULO VII

LEALTAD Y DILIGENCIA. INTERES SOCIAL COMUN

El art. 8 del decreto presenta matices no contenidos en el art. 59 de la LSC e introduce una nueva mirada en el standard de evaluación de la conducta de los administradores, sujeta al libre arbitrio judicial .
Consideramos en esta primera lectura que no modifica ni introduce sustancialmente elementos conflictivos en el régimen general de responsabilidad de los administradores, ni tampoco altera la facultad jurisdiccional de interpretar libremente el concepto de interés social .
Sin embargo, consideramos que nos replantea la temática debatida ya que en esta nueva realidad normativa, no parece posible o suficiente una óptica unívoca sobre la responsabilidad de los Directores en las sociedades abiertas y, en las cerradas.
No hay duda de ello en lo que concierne a la acción social de responsabilidad que expresamente la norma reforma (art. 75), al disponer modificaciones en el art. 276 de la LSC para las sociedades que cotizan.
También despliega hipótesis de conflicto de interés y, obliga a los directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras a organizar e instrumentar sistemas y mecanismos preventivos que reduzcan los riesgos en la producción de conflictos que afecten el interés social.
El deber de prevención referido a los de lealtad y diligencia (art. 8), en la versión del art. 77 (únicamente, "deber de lealtad" y respecto de los directores), contiene una mera enunciación de conductas muy lineales, lo que no acontece en la realidad. Es una norma abierta -a otros supuestos- de conductas que pondrán en juego aquel interés social que la norma obliga a proteger en forma preventiva (v.gr.: actividades en competencia, utilización o afectación de activos sociales, utilización de información no pública, determinación o propuesta de remuneraciones, aprovechamiento de negocios en beneficio propio o de terceros).
Es sobreabundante, innecesaria, la referencia del nuevo inciso a) del art. 8° ("…estos últimos en las materias de su competencia…"), atento a que las funciones que desarrollen cada uno de los miembros de los órganos mencionados siempre deberán serlo conforme a sus respectivas competencias y a las funciones atribuidas internamente.
El decreto en su Considerando equipara el concepto de interés social. En una primera lectura, nos induce a considerar tal circunstancia como un avance plausible ante las ambigüedades que ostenta su conceptualización, ya que no existe definición normativa . Pero, mediatamente, nos introduce en un campo sembrado de incertidumbres jurídicas al predominar -entendemos- el enfoque económico .
Nos detenemos en este punto. En el considerando (párrafo 27°) refiere al interés social y continúa: "...precisado expresamente como el "interés común de todos los accionistas", lo cual incluye, en el ámbito de las sociedades que acuden al mercado de capitales, la noción que en otros derechos y en los mercados de capitales internacionales es aludida en términos de "creación de valor para los accionistas".
Con las salvedades obvias del alcance jurídico de los considerandos, si tomamos el articulado advertimos diferencias conceptuales con aquél.
La norma en cita (art. 8°, I) al disponer los deberes de lealtad y diligencia de los directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras, establece con carácter imperativo ("...deberán..."), que harán prevalecer sin excepción, el interés social de la emisora en el que ejercen su función y el interés común de todos sus socios por sobre cualquier otro interés, incluso el interés del o de los controlantes. Esta última exigencia no nos parece que pueda llevarse a la práctica.
Pareciera claro que si de intereses hablamos, el que prima sigue siendo el interés social ya que en el articulado es mencionado en primer lugar. Ahora bien, ello únicamente nos coloca en la situación de indagar si en este nuevo contexto normativo y, en el sistema de la legislación societaria, cada vez que hablemos del interés social tendremos que hacer aclaraciones si en el caso se tratare de sociedades anónimas abiertas o cerradas, o si por el contrario no necesitaremos hacer tal salvedad, dado que el decreto regula únicamente a las sociedades anónimas que cotizan en el mercado .
Estamos acaso ante el trastocamiento de un tema no menor, como es el de interés social; o tal vez ante nuevos criterios atinentes a la maximización del valor de la empresa .
Desde otro enfoque, pero siguiendo la línea de interpretación gramatical que en el caso no se contradice con la finalista, podría razonablemente inferirse de la sintaxis, que se ha pretendido equiparar el interés social (su contenido per se aún es ambiguo) al interés común de todos los socios.
La doctrina autoral mayoritaria y la jurisprudencia argentina con apoyatura esencialmente en la teoría contractualista -en ciertas facetas parece admitir ciertos matices de la institucionalista- concluyen en términos generales que el interés social es el interés común de todos los accionistas.
Sin embargo, como ya lo adelantamos, el término no es unívoco (v.gr.: el art. 248 de la LSC atribuye como sujeto de ese interés social a la sociedad, y no a los socios).
A tal circunstancia cabe sumar en la complejidad del tema el ámbito en que actúa el administrador -toma de decisión en materia de inversiones- que determina o pauta reglas diferentes si hablamos de sociedades que hacen oferta pública.
El interés social -omnicomprensivo de los deberes de lealtad y de diligencia y de otros principios generales del derecho como la buena fe contractual-, debe ser un criterio o principio objetivo y como tal su consecución abarca a todos los accionistas y no solo algunos de ellos o a la mayoría. Es indivisible el interés del socio del interés social porque ese interés individual en cuanto es ejercitado en el seno de sociedad deja de ser individudal y necesariamente se debe ejercitar un interés ajeno -el del ente o sociedad-; caso contrario estaremos ante supuestos de inconductas societarias, o bien de actos jurídicos que no producen el efecto pretendido .
En el marco de la legalidad el sujeto con interés individual se asocia con otros motivados a su vez por respectivos intereses individuales, pero si ese mecanismo o instrumento al que acuden para asociarse ha sido adoptado para fines permitidos por la ley no cabe duda de que el interés convergente de todos ellos pueda ser -legalmente- diverso al interés de la sociedad o de la empresa . Esta interpretación lineal no puede aplicarse a las concentraciones económicas o grupos.
El Considerando parece equiparar esa finalidad con el que alude al "crecimiento de valor de la empresa" -es decir el de todos los accionistas- apartándose del principio mayoritario impreso en la ley de sociedades comerciales .
Si se traslada el razonamiento expuesto al grupo económico, en dicho campo se podrá continuar hablando -aunque con dificultad- del valor de la empresa, pero se torna borroso el interés social de la sociedad frente al de la controlante, que consideramos se aproximaría al de todos los accionistas, cuando en la realidad exista control casi total o ante la existencia de unos pocos accionistas dispersos de insignificante tenencia.
Sin embargo, la cuestión deviene llana en el pensamiento de otros autores, cuando se indaga acerca de cómo determinar el objetivo que debe perseguir la conducta de quienes realizan la gestión, para que la misma sea legal .
También se ha opinado que en las sociedades abiertas no se perfilan con tanto rigor y frecuencia las situaciones conflictivas referidas a la actuación de los directores. Es que cuando el accionista pasa a ser un simple inversor y encuentra en la fácil venta de sus acciones la respuesta a su disconformidad con la administración social, se convierte en innecesaria e inclusive se juzga peyorativamente la promoción de acciones de responsabilidad.

CAPÍTULO VIII

REFLEXIONES

En esta era de un comercio casi etéreo, en el ciberespacio, de la desmaterialización del dinero, con una economía de mercado en desaparición sustituida por la economía red y basada fundamentalmente en bienes intangibles, en la que de hecho el sistema contable ya no capta nada de lo esencial para evaluar los negocios o la empresa lo que obliga a plantear nuevos sistemas contables, con la aparición de un nuevo protagonista -los inversores institucionales- , con la evolución de un capitalismo gerencial a un capitalismo inversionista por las absorciones hostiles, con un trastocamiento del tradicional poder o rol individual y social de la propiedad, este nuevo estatuto significa un paso fundamental y moderno en un mercado emergente como el nuestro e inmerso en un mundo donde las empresas se ven obligadas a competir por fuentes de financiamiento cada vez más escasas, mientras que a su vez los inversores mayormente institucionales exigen mecanismos de tutela satisfactorios, respecto de aquéllos que aportan los fondos objeto de las inversiones.
Las normas que tienden a aplicar los criterios de gobierno corporativo generan sin duda mayor posibilidad de ganar la confianza de los inversores y facilitan la financiación para el desarrollo de las empresas. Por consiguiente éstos deben responder con una conducta transparente y honesta.
Sin embargo, cabe al Estado u Organismos de contralor como a la justicia ante los conflictos de intereses, un rol fundamental trascendente.
Es preciso que el sistema jurídico se consolide en los hechos para seguridad de los negocios, ya que no bastan las leyes, es necesario e imprescindible asegurar su cumplimento (lo que los americanos denominan el enforcement).
La ineficiencia empresarial, como conducta de asignación de recursos subóptimo, únicamente perjudica a los intereses generales y a los inversores-terceros (v.gr. fondos de pensiones, agentes de relieve en el mercado en los que los intereses de sus afiliados coinciden o deben coincidir con los de los accionistas ordinarios), rara vez a los accionistas y los responsables directores -de asiento o ejecutivos- de las políticas de gestión.
Sobre el particular, recordamos, que el Informe Olivencia (que consta de tres partes: introducción, Informe sobre el Consejo de Administración y Código de Buen Gobierno) recomienda al Consejo "que debe propiciar un contacto regular con dichos inversores (los institucionales) para intercambiar puntos de vista y propiciar un contacto regular que les permita proporcionar información valiosa a la dirección de la compañía para articular sus estrategias empresariales y de gobierno, apartado II.9.4.".
No es posible olvidar las crisis económicas empresariales de grandes sociedades cotizantes en las que no funcionaron los controles preventivos (el BCCI en el Reino Unido y en España el Banesto).
"...El proceso en sus orígenes está tratando de introducir la ética en el manejo de los negocios, más específicamente en el gobierno de la sociedad, con el significado insisto que tiene la ética en el mundo angloamericano. Trasladar esto sin más a países con otras tradiciones, en particular a los países latinos con una cultura al respecto bien distinta, tiene sus riesgos..." .
Estimamos que deberá tratarse con especial dedicación los criterios que debe presidir la independencia -y su seguimiento- de los miembros del órgano o comité como de los ejecutivos , como así también la elección de los auditores de cuentas y los mecanismos o procedimientos de control de sus conductas, que adquiere mayor peligrosidad con la informática, como una pieza clave de la eficacia del modelo que se propone.
Los principios de interpretación del mercado de capitales no deben predominar sobre los del derecho societario, deben ser cohesionados, porque sus ámbitos y quehaceres están ligados siendo interdependientes recíprocamente.
De modo entonces que -ante la peligrosidad de las conductas de los operadores de la gestión empresaria- cabe asignar igual trascendencia -más aún ante la imprecisión de los límites entre las conductas atributivas de responsabilidad y las que no lo son- al cumplimiento del deber de diligencia como al de lealtad; sólo así equiparados podrán generar ventajas competitivas en la colocación de capitales en el mercado.
La eficacia se mide por los resultados, pero éstos no son solo los de la empresa como unidad productiva de bienes, servicios, rentabilidad, sino la de los titulares de los fondos o capital, objeto o materia prima de las operaciones financieras.
Si se atenúa la responsabilidad por la falta de diligencia, se genera una corruptela, un efecto no querido porque se perjudica al inversor. No participamos de la idea de que las negligencias las penaliza el mercado, si el daño no puede ser reparado . Tampoco nos parece idóneo por insuficiente en el contexto social, sustentar la garantía de la independencia de los auditores en el mantenimiento de la reputación de las firmas auditoras. Estas, por el contrario y en un marco de oligopolio, suelen presentar una rigurosa fidelización con las empresas auditadas, precisamente lo que pretende impedir el decreto.
Es un altísimo intento regular las nuevas funciones del órgano u órganos de aplicación de la gestión societaria, en la que predomina una atribución de control o supervisión. Estimamos que no debería descartarse la búsqueda de fortalecer la efectividad del control de los accionistas.
El texto legal a pesar de las objeciones que en una primera y rápida lectura he efectuado constituye un avance significativo sin duda, se acerca a las legislaciones más avanzadas, aunque su técnica legislativa sea inadecuada.
Las materias objeto de reglamentación -en tanto ésta no sea complaciente- develarán si estas normas en la práctica significarán un verdadero adelanto, consistente en que los controles internos sean eficaces.
Por último hacemos nuestras las palabras del Profesor Luis Antonio Velasco San Pedro, que hemos dejado transcriptas en la nota Nº 57, página 62.
Y, cerramos estos comentarios con un pensamiento del ilustre autor Rifkin -al que también adherimos-: "...las comunidades sociales -esto es, la cultura- preceden al comercio. A lo largo de la historia, los seres humanos siempre han establecido previamente comunidades sociales: desarrollan reglas de intercambio social y sus miembros se implican en complejas relaciones recíprocas construyéndose así la confianza social. Sólo cuando estas relaciones y la confianza que crean estaban ya consolidadas, las comunidades establecieron mercados y empezaron a comerciar. Los mercados, por su propia naturaleza, agotan la confianza. El adagio caveat emptor es hoy tan válido como en los tiempos de los mercados romanos, hace más de 2.000 años. Los mercados -esto es lo fundamental- son una institución secundaria, derivada: existen sólo si se cuenta con la confianza social necesaria para el desarrollo del comercio... Todo país concentra buena parte de su política en el primer sector (el mercado) y en el segundo (el gobierno), y a menudo se descuida el tercer sector (la cultura), despreciando la importancia del papel que desempeña en la constitución de la confianza social, que, a la postre, posibilitará el comercio. Las fuentes de la confianza social son las instituciones culturales de una sociedad: sus iglesias, asociaciones civiles, sociedades deportivas, grupos artísticos y organizaciones no gubernamentales. Su existencia hace posible los mercados. En las comunidades y países con un tercer sector fuerte y bien desarrollado, los mercados capitalistas prosperan. Donde aquél falta, éstos tienen menos éxito" .

BIBLIOGRAFÍA

Alcalá Díaz, María Angeles "El Deber de Fidelidad de los Administradores: El Conflicto de Interés Administrador-Sociedad", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999

Beltrán, E. "Hacia un nuevo derecho de Sociedades Anónimas", RDBB Núm. 30, 1981

Benvenuto, M. "La struttura dei poteri nel governo delle societá", Riv. Soc. 1997, Italia 1997

Bonfanti, Mario A. "El cliente de Banco y la Ley 24.240", JA, Cuadernillo N° 6137

Burlando de Acuña "El Directorio en las Sociedades Anónimas", Estudios en homenaje al Prof. Consulto Dr. Carlos S. Odriozola, Edit. Ad-Hoc, Buenos Aires 1999

Caldart, Adrián "El Gobierno de las empresas en el Siglo XXI: El creciente Poder de los Inversores Institucionales", Boletín de Lecturas Sociales y Económicas, Facultad de Ciencias Sociales y Económicas, Año 8, N° 36, Agosto 2001

Colombrera "Le regole di corporate governance nel Regno Unito: il Cadbury Committee e il Greenbury Committee", Riv. Soc., 1996, Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999

Colombres, Gervasio "Curso de Derecho Societario. Parte General", Edit. Abeledo Perrot, Buenos Aires, 1972

Fernández de la Gándara "El Debate Actual sobre el gobierno Corporativo: Aspectos Metodológicos y de Contenidos", "El Gobierno de las sociedades cotizadas", Colección Garrigues- Andersen, Madrid, 1999

Gagliardo, Mariano "Responsabilidad de los Directores de Sociedades Anónimas", Ed. Abeledo Perrot, Buenos Aires, 1981
"Régimen de Transparencia de la Oferta Pública (Decreto 677/2001) y ciertos Alcances en la Ley 19.550 (T.O. Decreto 841/84)", LL 10-08-2001

García Tejera, N. J. "Deberes de Conducta de los Directores de la S.A.", en "El directorio de la Sociedad Anónima", Edit. Ad-Hoc, Buenos Aires 1978

González, Ana Carolina "El Comité de auditoría", VIII Congreso…

Halperín, I. "Sociedades Anónimas", Edit. Depalma, Buenos Aires 1974

Le Pera, Sergio "Cuestiones de derecho comercial moderno", Edit. Astrea, Buenos Aires, 1974

Lorenzetti, Ricardo Luis "Análisis Económico del Derecho: Valoración Critica. Hacia una teoría de la acción individual y colectiva en un contexto institucional", RDPC N° 21

Mangold Moro, Federico J. "Apostillas en torno al Moderno Derecho Corporativo. Lineamientos de Transparencia y Mercados de Capitales II", VIII Congreso…

Manóvil, Rafael M. "Grupos de Sociedades en el Derecho comparado", Edit. Abeledo Perrot, Buenos Aires, 1998
"El anteproyecto de Ley de Transparencia y de Mejores Prácticas para el gobierno de las Sociedades", Revista Información Empresaria, CSA, N° 280, abril 2001

Martorell, Ernesto E. "Sociedades anónimas (Con un breve análisis del Proyecto de Ley de Unificación de la Legislación Civil y Comercial y su incidencia en el régimen societario)", Edit. Depalma, Buenos Aires 1988

Mora Eguidanos, A. "El contenido informativo de los datos contables para las decisiones de inversión", Colección Garrigues- Andersen, Madrid, 1999

Mosset Iturraspe, Jorge "Derecho y Economía. (Una difícil convivencia)", RDPC N° 21, Edit. Rubinzal Culzoni, Santa Fe, 1999
.
Nissen, Ricardo A. "El conflicto societario en la Argentina. Causas que lo originan y Propuestas de Prevención y Solución", LL 27-07-2001

Odriozola, C. "Conflicto de Intereses como causa de impugnación de las decisiones asamblearias", Estudios de Sociedades Comerciales en Homenaje a Carlos J. Zavala Rodríguez, Edit. Astrea, Buenos Aires, 1973
"Reforma de Régimen de Responsabilidad de los Directores o Necesidad de una adecuada interpretación", JA 1982-B

Otaegui, Julio "Responsabilidad Civil de los Directores", RDCO 65-304
"Administración societaria", Edit. Abaco-Depalma, Buenos Aires, 1979

Petitt Lavall, M. V. "El Informe Cadbury, un análisis sobre la objetividad eficacia y responsabilidad de los auditores de cuentas", RGD Núm. 603, 1994

Rifkin Jeremy "La era del acceso", Edit. Paidós, Buenos Aires 2000

Rodríguez Artigas, F. "La delegación de facultades del Consejo de Administración de la S.A.", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999
"El Deber de Diligencia", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999

Rovira, Alfredo L. "El Interés Social un Concepto Cambiante en la Sociedad Abierta que afecta al deber de lealtad de los Administradores", VIII Congreso...

San Sebastián Flechoso "Los Consejos de Administración Españoles en una Economía Globalizada", Colección Garrigues- Andersen, Madrid, 1999
Sánchez, Antonio Roncero "Los Inversores Institucionales y el Denominado Gobierno Corporativo", "El Gobierno de las sociedades cotizadas", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999

Sanz Paraíso, Luis Fernando "Comisiones de Auditoría y Cumplimiento", "El Gobierno de las sociedades cotizadas", Colección Garrigues- Andersen, Madrid, 1999

Spada, P. "Autorita e liberta´dei diritto d ella societá per azioni", Rivista di diritto civile, Italia 1996

Stiglitz, Gabriel "Ultimas resistencias contra la protección del Consumidor", JA, Cuadernillo N° 6141
"Defensa del consumidor. Los servicios bancarios y
financieros", LL 1998-C

Velasco, Gaudencio E. "El Gobierno de las sociedades cotizadas", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999

Velasco San Pedro, Luis A. "La información en el Consejo de Administración: Derechos y deberes del Consejo y de los Consejeros", Colección Garrigues-Andersen, Madrid, 1999
"La Información para el mercado", Colección Garrigues- Andersen, Madrid, 1999

Villegas-Kenny "El nuevo Régimen Legal sobre Transparencia en El Mercado de Capitales y Mejores Prácticas en el Gobierno Corporativo", Doctrina Societaria y Concursal, T XIII, N° 166, Errepar, Buenos Aires, setiembre 2001

Villegas, Marcelo "El Corporate Gobernase... El principio de Creación de Valor para los accionistas...", VIII Congreso...

Zaldívar, Enrique y otros "Cuadernos de Derecho Societario", T. I, Edit. Abeledo Perrot, Buenos Aires, 1976

Zamenfeld, Víctor "El artículo 38 del Decreto delegado 677/01, aplicación y alcances", VIII Congreso Argentino de Derecho Societario y IV Congreso Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa", Rosario, octubre de 2001, UNR, Facultad de Derecho, T. II

Zavala Rodríguez, C. J. "Responsablidad de los directores gerentes, altos empleados, etc., de la sociedad anónima por la especulación con la compra o venta de acciones, debentures o bonos de la misma", Primer Congreso de Derecho Societario, Cuaderno III, La Cumbre, Córdoba 1977